两大主题正主导投资者对话：AI 的影响与利率的上行，而两者相互关联——AI 与财政支出同时在争夺有限的资本。
科技巨头为建设 AI 基础设施大举投入资本开支，侵蚀了自由现金流，迫使企业转向信用债与股票市场融资。
各国政府将支出重点转向关键基础设施、能源安全与国防，叠加周期性通胀，推动名义利率走高。
高盛指出，名义利率已被推至多年高位。就在 2022 年，德国与日本的 30 年期国债收益率还接近于零；如今长端利率大幅上行，叠加地缘政治与 AI 的不确定性，企业资本成本全面抬升。
本轮收益率上行发生在一个关键背景下：股票相对债券的 10 年年化超常表现接近历史纪录（原报告 Exhibit 2，覆盖 1900 年以来）。同时，股票风险溢价（ERP）已回落至 1990 年代末水平，股票对进一步加息的缓冲变薄。
不过高盛也指出，美国与日本的 ERP 已从近期低位反弹。各市场最新隐含 ERP：
| 市场 | 隐含 ERP（最新） | 解读 |
|---|---|---|
| 全球（World） | 5.1% | 整体仍有吸引力 |
| 美国 | 3.6% | 已从低位回升 |
| 日本 | 3.1% | 已从低位回升 |
| 欧洲 | 2.8% | 相对偏薄 |
| 亚洲（除日本） | 2.0% | 各市场最低 |
债券收益率上升对股票的影响，不只取决于利率水平，更取决于上涨的原因与速度（原报告 Exhibit 4，数据自 1962 年）。
在大多数情况下，利率上行期间股票仍录得正收益；只有当升速超过 2 个标准差时，股票才容易下跌。
2 个标准差 ≈ 10 年期国债月涨 50bp，或两周涨 30bp——与近期调整节奏相符，这正是股票承压的原因。
高盛强调：这一"速度效应"在各地区普遍存在，并非美国独有；只要利率上行是有序的、由盈利增长支撑，股票仍有正回报基础。
尽管债券收益率上升，但公司盈利增长强劲，过去 18 个月股市上涨几乎全部由盈利增长贡献（原报告 Exhibit 5）：估值在日本、欧洲持平，在美国、亚洲与新兴市场甚至下降。
以美国为例，标普500的远期市盈率已从年初的 22x 回落至 19x，回到长期平均水平——即便市场指数接近历史高位。这意味着当前股票并非靠"估值扩张"上涨，估值已不构成主要风险。
过去金融危机后的 15 年里，美国科技股主导全球股市；但自 2025 年以来，美国从最强转为主要市场中最弱，跨地区分散化的投资者开始重新获得超额收益（原报告 Exhibit 6）。
盈利向好的同时，2026、2027 年的盈利预测在各地区持续被上调（原报告 Exhibit 7）——这种各地区普遍上修的情况在历史上并不多见。四大板块是主要驱动力：
| 驱动板块 | 逻辑 |
|---|---|
| 科技 | AI 资本开支周期延续，盈利仍然强劲 |
| 能源 / 大宗商品 | 能源价格上涨推升相关企业盈利 |
| 银行 | 名义GDP增长、陡峭收益率曲线、强劲私人部门资产负债表支撑 |
| 工业 | AI 资本开支溢出效应，"AI 基础设施的卖铲人"改善收入 |
盈利增长面的拓宽，也让投资者有机会跨行业、跨国家分散配置。
尽管科技盈利增长强劲，但超大规模云厂商（hyperscalers）的资本开支激增，越来越多地侵蚀自由现金流，迫使企业转向信用债与股票市场融资（原报告 Exhibit 8）。
AA 级发行人资本开支同比增速达 65%（Q2）；连续第 10 个季度整体 AA 资本开支增速超过 35%。
美国可转债市场年内发行量已达 1350 亿美元，其中 AI 相关借款人贡献约 44%；高盛信用团队将美国 IG 全年发行预测上调 2000 亿至 2.3 万亿美元，AI 发行人占今年美元 IG 总供给约 1/4，推动总供给创年初至今历史纪录。
软件股因 AI 颠覆担忧而 de-rating；存储与芯片股则因盈利上涨而倍数回落。全球科技股 PE 已跌破其 20 年中位数。与此同时，AI 支出溢出到经济其他部门，带来更好的盈利与更可见的现金流——医疗保健、可选消费和工业的绝对估值都已高于 IT，其中工业板块已重估至过去 20 年区间的约 90 分位（原报告 Exhibit 10）。科技股不再是最贵的板块。
高盛的核心论证：当前科技股并非经典泡沫——估值水平远低于以往历次金融危机前的泡沫。真正的风险不在估值，而在盈利端：以往最危险的泡沫（如 2008/09 金融危机前的银行股）是"盈利型泡沫"，而非估值型泡沫。
银行曾因杠杆与房地产估值泡沫而盈利虚高；房地产市场一旦破裂，经济陷入衰退，银行盈利急转直下——估值并非核心问题，不可持续的盈利才是。
科技盈利强劲、资产负债表整体健康：标普500 整体及其中位个股的利息保障倍数分别处于过去 20 年的 第 99 分位和第 68 分位；需求侧 AI 算力 6 年增长 3 倍（微软）；瓶颈在电力、土地、数据中心容量而非算力需求；英伟达预计 2030 年 AI TAM 达 3–4 万亿美元。
短期（3 个月）股票中性，与其他资产类别持平（债券市场短期存在风险）；中期（12 个月）继续超配股票。核心支撑在于：名义 GDP 持续增长支撑盈利周期，即便估值不再扩张也能推动回报，且高盛经济学家认为衰退风险较低。盈利增长与 ROE 仍是相对债券获取超额收益的核心驱动。
| 维度 | 立场 |
|---|---|
| 3 个月 | 对股票及其他资产中性（债券市场短期风险） |
| 12 个月 | 超配股票 |
| 核心支撑 | 名义GDP增长支撑盈利；估值不扩张也有回报；衰退风险低 |
| 配置建议 | 坚持跨地域、跨板块、跨因子的充分分散化 |
主要股票市场之间的两两相关性处于多年低位（原报告 Exhibit 12），分散化再次有效。
科技板块内部相关性也大幅下降（Exhibit 13），"七巨头"不再同涨同跌——分化、分散与 Alpha 选股成为超额收益关键。
说明：本页为对高盛研究报告《Global Strategy Views: Competition for Capital》（2026-09-17）的中文整理与可视化解读，仅供学习参考，不构成任何投资建议。原图 1、2、4、6 及收益分解的曲线/数值为据原报告目估的示意，板块 PE 与 ERP 数值取自原报告标注；数据口径与版权归 Goldman Sachs Global Investment Research 所有。投资决策请以原报告及正式披露为准。